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鐘記:用SOTP評估恒基地產的內在價值(二)

我簡單地把恒基地產(012)分成兩項主要資產——地產業務(包括地產發展和收租業務)和持有中華煤氣(003)41.5%股權。然後用分類加總估值法(SOTP)去評估它的內在價值,得出每股57.2港元。現價49.85港元,較每股內在價值低13%,估值稍為偏低!

評估的過程中,我做了以下的假設:

1.恒基地產的地產業務合理賬面資產淨值折讓為40%,較新鴻基地產(016)28%的賬面資產淨值折讓大,主要是考慮到恒基地產為其已落成投資物業進行估值時用了較新鴻基地產更為進取(較低)的資本化率(Capitalisation Rate)。以香港已落成投資物業為例,前者於2018年底用的資本化率為2.75%至5.5%(零售物業)與3.0%至4.0%(寫字樓或工廠物業),而後者用的平均資本化率為5.1%。此外,由於投資者普遍認為恒基地產整體的物業質素稍為遜於新鴻基地產,因此較高的折讓率也算是合理的。

2.用市值計算中華煤氣的價值。假如中華煤氣現時的估值過高(2018年核心市盈率近40倍),用市值計算出來的估值有機會被高估,投資者宜留意這個風險。

3.根據經驗法則,控股公司折讓(Holding Company Discount)為10%。

值得注意的是,假如恒基地產進行重組,以實物分派(Distribution in Specie)方式把其持有中華煤氣的股票送給恒基地產現有股東,將會釋放公司隱藏的價值。到時恒基地產只會純粹經營地產業務的生意,不再持有中華煤氣的股權,以上的控股公司折讓便會消失。

恒基地產SOTP的估值計算方法如下:

(百萬港元)
中華煤氣的賬面股東應佔權益 62,539
恒基地產所佔中華煤氣股權 41.53%
恒基地產應佔中華煤氣權益 25,972
商譽 17,519
中華煤氣於恒基地產綜合財務報表之賬面值 43,491
恒基地產賬面資產淨值(book NAV) 313,153
恒基地產撇除中華煤氣的賬面資產淨值(相當於地產業務) 269,662
地產業務合理資產折讓 -40%
恒基地產地產業務價值 161,797
中華煤氣
發行股數 (百萬)          15,386
股價 (港元) (Apr 18, 2019) 18.46
市值         284,026
恒基地產所佔股權 41.53%
恒基地產應佔市值         117,956
恒基地產SOTP
地產業務         161,797 57.8%
中華煤氣         117,956 42.2%
總價值         279,753 100.0%
減: 10% 控股公司折讓         – 27,975
內在價值         251,777
恒基地產
發行股數 (百萬)           4,401
每股內在價值(港元)           57.21
股價 (港元) (Apr 18, 2019)           49.85
市值         219,403
股價/內在價值              0.87
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