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鍾記:金山軟件前景可信應續持

上周三,金山軟件(3888)公布了2017年全年業績,盈利遜預期。雖然整體收益上升35%,但是經營利潤卻下跌12%。股價從近期高位31港元,回落至周五收市價26.25港元,調整幅度15%。我採用分類加總估值法(SOTP)更新金山軟件的內在價值計算,得出結果每股24.6港元,較2017年3月時評估的價值20.8港元,上調了18%。股價26.25港元,較內在價值高7%,估值稍為偏高。我會繼續持有。

鍾記

價值投資法的信徒。2011年4月成立個人網誌 「股壇老兵鍾記 長勝之道」。著有《實踐價值投資的真諦》及《選股與估值:價值投資的得勝之道》

金山軟件的內在價值評估如下:

(1) 網遊

網遊業務板塊2017年營業額31.2億元人民幣,同比增長23%。從分部業績13.6億元人民幣(同比增長只有6%),再根據一些假設,我估計其利潤約10.7億元人民幣。我參考2017年4月騰訊入股西山居時的估值99.6億元人民幣,再乘以6%(該業務於2017年的盈利增長率)為網遊業務估值,得出105.6億元人民幣,大概相當於10倍歷史市盈率(105.6÷10.7),較同業暢遊(CYOU)、網易(NTES)和IGG(799)等三間公司的2017年平均歷史市盈率14倍折讓三成。金山軟件佔西山居67.7%股權,應佔估值71.4億元人民幣(105.6 * 67.7%)。

(2) 金山雲服務

金山雲服務板塊2017年營業額13.3億元人民幣,同比大幅上升81%,分部業績虧損擴大至5.8億元人民幣(2016年虧損3.1億元人民幣)。金山雲於2018年3月發行D系列優先股募集資金,最新估值23.7億美元(折合150億元人民幣),金山軟件佔金山雲51.6%股權,應佔估值77.4億元人民幣(150 * 51.6%)。再扣除金山軟件需要付出2.1億美元(折合13.3億元人民幣)資金認購金山雲D系列優先股,金山雲服務板塊對金山軟件的估值貢獻64.2億元人民幣(77.4 – 13.3)。

(3) 辦公軟件

辦公軟件業務板塊2017年營業額7.3億元人民幣,同比增長32%。從分部業績2.8億元人民幣(同比增長19%),再根據一些假設,我估計其利潤約2.4億元人民幣。我給予20倍市盈率(考慮了該業務板塊較高的增長潛力),得出估值47.5億元人民幣。金山軟件佔WPS 73.5%股權,應佔估值34.9億元人民幣(47.5 * 73.5%)。WPS去年5月已經申請在深圳創業版上市,如果成功,將會釋放其應有的價值。

(4) 獵豹移動

獵豹移動(CMCM)從2017年10月1日開始變成金山軟件的聯營企業。2017年營業額49.8億元人民幣,同比增長9%,轉虧為盈,經營利潤4.5億元人民幣(2016年經營虧損0.12億元人民幣)。公司在美國上市,以ADR股價12.18美元計算,市值17.3億美元(折合109.6億元人民幣)。金山軟件佔獵豹移動49.7%股權,應佔估值54.4億元人民幣(109.6 * 49.7%)。

把以上四個業務板塊應佔估值相加,得出金山軟件總應佔估值224.9億元人民幣(71.4 + 64.2+ 34.9+ 54.4)。然後扣除10%控股公司折讓(根據一般的經驗法則),得出其內在價值202.4億元人民幣(224.9 *(1-10%))。

最後,再要加上金山軟件截至2017年底所持有的淨現金45億元人民幣(這是我的估計,參考了公司於年結時所持有的淨現金61.2億元人民幣,再扣除金山雲及少數股東持有的淨現金而得出),及可供出售投資13.6億元人民幣,得出總內在價值261億元人民幣(202.4 + 45 + 13.6)。

值得注意是,金山軟件2018年到期的可換股債券持有人於2018年1月中全數換股(換股價16.46港元),令公司的負債減少了8.7億元人民幣。因此,經調整後的總內在價值等於269.7億元人民幣(261 + 8.7)

把經調整後的總內在價值269.7億元人民幣,除以金山軟件擴大後的發行股數13.6億股(截至2017年底的發行股數13億股,再加上可換股債券行使後發行的新股0.6億股),得出每股內在價值19.8元人民幣(269.7÷ 13.6),折合24.6港元!

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