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鍾記:估值指標要用得其法

鍾記

價值投資法的信徒。2011年4月成立個人網誌 「股壇老兵鍾記 長勝之道」。著有《實踐價值投資的真諦》及《選股與估值:價值投資的得勝之道》

鍾記整理了最近網友查詢有關基本分析估值指標的問題,以下是部分精華分享:

問:你在書中所提及的估值模型十分值得參考,但我十分疑惑,許多人會看ROE、P/E、PB 和財務報表作參考,到底投資者做功課要做多少和深入呢?

答:重點是你要了解公司的基本因素,比如競爭優勢、護城河、業務前景等。不但要懂得計算ROE、P/E、PB公式,而且要明白數字背後代表的意義。

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問:在計算估值時,經常會用歷史平均P/E、PB、EV/EBITDA去計算和預測股價。但在沒有Bloomberg等資訊平台下,投資者可以怎樣計算以上數值?如P/E,分子是股價,分母是每股盈利,股價每天都在變動,那分母是用每年財務報表中的每股盈利(不變),再計算平均值嗎?

答:簡單來說,某一年可以用每個月底的收市價,除以之前一年的每股盈利,得出該年12個月歷史P/E的數據。用這個方法重覆做5年,便會產生60個歷史P/E的數據。然後把該60個歷史P/E的數據取平均值,便可以得出歷史平均P/E。

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問:想問為何股東權益回報率(ROE)長期保持15%或以上才算好?為何不是20或25%?這個數字有甚麼意義呢?

答:這個是基於經驗法則(Rule of Thumb)而得出的數字。公司的ROE長期大於15%,相當於市場回報率(market return)7至8%的兩倍,便顯示公司很大機會擁有持久的競爭優勢和護城河。

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問:RNAV也可以用來評估小型地產發展商的投資價值嗎?

答:一般來說,RNAV是用來評估地產股的投資價值,當然也可以用來評估小型地產發展商的投資價值。我要提醒投資者,選擇投資小型地產股的時候,必須考慮其土地儲備不足及補充土地儲備困難的缺點,不要單純看到它們的P/RNAV低迷便買入,避免墮入價值陷阱。

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問:請問鍾兄,你會使用P/CF嗎?我讀過許多位價值投資者的著作,只有David Dreman與John Neff使用。Dreman投資的五個重要策略裡就有「低股價現金流比率策略」,但他的書中並沒詳細談論究竟比率應該多低,才算是最佳。Neff的書中只有一個地方談論到這比率應低於5,可惜沒有進一步說明。按照你對公司財報的長期了解,股價/現金流在哪一個比率算是貴?哪一個比率算是適中?哪一個比率算是便宜?依照Graham的教導,P/E在20以上算是貴,在10至20之間算是適中,低於10算是便宜。我想P/CF應該也有一個確切的數字可供參考。不知道你或你的朋友使用P/CF嗎?或你對財報的了解,是否能確立出一組「有用的」數字?

答:我比較少用P/CF作為估價工具,反而會多用EV/EBITDA。跟P/E一樣,P/CF是相對估值法,屬於一種比較法,須與公司歷史的數據和同業比較,甚麼水平的P/CF才算是便宜或昂貴,應該是沒有絕對的標準。

再者,由於經營現金流(OCF)包含營運資金的變動(Change in Working Capital),用P/CF來做估值可能會出現以下問題。舉個例子,假如某一年,公司刻意減價清理存貨,雖然利潤會減少(P/E增加),但卻可以令經營現金流增加(P/CF下降),因此,純粹看一年的CF並不可靠;反而EV/EBITDA並沒有這個營運資金變動的問題。

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