鍾記：企業負債太高的風險

中國恆大（3333）最近遇到很大的麻煩，不斷傳出不利消息，包括：中國恆大分公司資產被廣發銀行申請凍結；兩個住宅項目遭湖南省邵陽市叫停；匯豐等本地銀行暫停接受恆大位於香港的樓花按揭申請。凡此種種，均令投資者十分關注恆大的財政狀況。

受到一連串壞消息的影響，這家負債超重的中國地產開發商，其股票和債券都遭到投資者恐慌性拋售，價格大幅下挫。截至2021年7月23日，公司股價已經從一年高位23.2港元暴跌近七成至7.26港元！據報其中一隻2022年3月到期的美元債，債券價格大跌令其債息曾經攀升至逾100%；另外一隻2024年1月到期的美元債，價格下跌令債息攀升至逾40%，顯示遺約風險大增，投資者對於公司償還債務的能力存疑。

我在第三本書《讀財報 學選股 計估值》第二章「財報透視」討論有關財務槓桿的環節提到：「投資者為何要關注公司的財務槓桿呢？」其中兩段這樣寫：

「公司負債相對股東權益的比率越高，意味著公司成長依賴債務融資的程度越高，投資者的投資風險越高。因為債務的利息支出相對穩定，高負債的企業會令盈利變得更為波動。舉個例子，假如公司是通過舉債來擴充業務，只要發展順利，產生盈利增長，抵銷債務成本後的額外盈餘便屬於股東，令股東獲得更大的利益。反之，萬一發展不順利，遇到阻礙，盈利未如理想並少於融資成本，則公司便會可能出現財務問題，嚴重的話，甚至可能會破產收場，令股東血本無歸，投資者不得不防。

著名基金經理彼得林治（Peter Lynch）曾經說過：『當你讀不懂某一公司的財務情況時，不要投資。股市的最大虧損源於投資了在資產負債方面很糟糕的公司。先看資產負債表，搞清該公司是否有償債能力，然後再投錢冒險。』我非常贊同。投資於財務不穩健的公司，最容易招致重大損失。」

究竟中國恆大利用了多少的財務槓桿？流動性風險有多大？

翻查中國恆大2020年年報內的綜合資產負債表，公司於2020年12月31日，帶息負債共7165億元人民幣，減去現金1807億元人民幣，淨負債高達5358億元人民幣，相對於股東權益1469元人民幣，淨負債比率（淨負債÷股東權益）高達365%（5358÷1469）！即使計及非控股權益2035億元人民幣，淨負債比率〔淨負債÷（股東權益+非控股權益）〕也高達153%〔5358÷（1469+2035）〕。

中國恆大的總資產23012億元人民幣，股東權益1469億元人民幣，總資產對股東權益比率（總資產÷股東權益）高達15.7倍（23012÷1469）。即使計及非控股權益2035億元人民幣，總資產對總權益比率（總資產÷總權益）仍然高達6.6倍〔23012÷（1469+2035）〕，財務槓桿非常高。

中國恆大每年的利息支出相當驚人，2020年資本化前利息支出高達817億元人民幣，較2019年的684億元人民幣增長19%。

流動性風險方面，雖然流動比率（流動資產÷流動負債）為1.26倍（19049÷15073），但速動比率〔（流動資產-存貨）÷流動負債〕卻只有0.33倍〔（19049-14067）÷15073〕，遠低於1。假如短期售樓進度不理想，存貨積壓，便有機會出現資金周轉問題。

中國恆大能否渡過今次的難關？關鍵是銀行的取態。它們是否願意繼續為恆大短期內到期的貸款續期？恆大的債務問題會否引發系統性風險，相信是中國政府與國家銀行須要考慮的因素之一，他們須要在維持金融穩定與降低道德風險之間尋找平衡。

與此同時，中國恆大當務之急必然是盡快減債，降低負債比率，其中包括加快出售資產（賣樓或地產項目）的步伐、減少買地、引入戰略投資者、分拆部分業務上市等，務求取得銀行的信任和支持。

中國恆大最近的債券價格暴跌，令市場懷疑這家巨型企業是否真的「大到不能倒」？根據《彭博社》於6月初引述知情人士透露，中國金融監管部門近期已要求中國恆大的主要債權人，對恆大債務的風險部位展開新一輪壓力測試，意味要求恆大債權人須自身承受違約風險，政府可能不會出手相救。早前買入及持有這類高息債券的投資者，又上了寶貴的一課。

2021-07-24

（本文為作者個人意見，不代表本網立場。）