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鍾記:「中人壽」中期業績超預期!

鍾記

價值投資法的信徒。2011年4月成立個人網誌 「股壇老兵鍾記 長勝之道」。著有《實踐價值投資的真諦》及《選股與估值:價值投資的得勝之道》

中國人壽(2628)上周公布截至2017年6月底中期業績,超過分析員的預期!淨利潤122億元人民幣,同比增長18%,內涵價值(EV)6975億元人民幣,較2016年底上升7%,而新業務價值(NBV)更同比大幅攀升32%至369億元人民幣,表現相當不錯。

我根據最新的數據,並採用兩個較為保守的假設,重新計算中國人壽經調整後的內涵價值和評估價值(AV),得出結果分別為每股26.4港元和48港元。現價25港元,市價相對每股經調整後的內涵價值只有0.95倍,而市價相對每股經調整後的評估價值更只有0.52倍,估值明顯偏低,所以他會繼續持有。

 

該兩個保守的假設包括:

 

  • 未來投資回報率(Investment Return)是4.71%(相當於中國人壽2017年上半年的淨投資收益率),較公司精算師所用的基礎假設5.0%低0.29%,或29個基點。

 

  • 風險貼現率(Discount Rate)是11%(相等於平安保險所用的風險貼現率),較公司精算師所用的基礎假設10%高1%,或100個基點。

 

這些較為保守的假設,都會不約而同地減少內涵價值和新業務價值。

 

(一)中國人壽內涵價值的計算如下:

 

經調整的淨資產價值(截至2017年6月底)= 3592億元人民幣

扣除償付能力額度成本之後的有效業務價值=3383億元人民幣

內涵價值=6975億元人民幣(3592+3383)

 

假設(1)對有效業務價值的影響:

 

中國人壽假設未來投資回報率4.6%至5.0%(首年4.6%,之後每年增加0.2%,直至5.0%後保持不變),但基於2017年上半年的淨投資收益率只有4.71%,為了保守起見,我假設未來的投資回報率亦只有4.71%,較公司的假設5.0%低0.29%。

 

公司提供了敏感性測試結果,投資回報率每減少0.5%,有效業務價值則會減少17.2%(從3383億元人民幣減少到2801億元人民幣)。所以,假如投資回報率減少0.29%,則有效業務價值將會減少10%(17.2*0.29%/0.5%)。

 

 

假設(2)對有效業務價值的影響:

 

中國人壽假設貼現率為10%,但基於平安保險的貼現率為11%,為了保守起見,我假設貼現率為11%,較公司的假設10%高1%。

 

敏感性測試結果顯示,貼現率每提高0.5%,有效業務價值則會減少4.4%(從3383億元人民幣減少到3234億元人民幣)。所以,假如貼現率提高1%,則有效業務價值將會減少8.8%(4.4%*2)。

 

假設(1)與假設(2)同時對有效業務價值的總影響為 -17.9% ((1-10%)*(1-8.8%)-1))

 

經調整的淨資產價值 = 3592億元人民幣

經調整後扣除償付能力額度成本之後的有效業務價值=2778億元人民幣(3383*(1-17.9%))

經調整後的內涵價值=6370億元人民幣(3592+2778)(較公司公布的少9%)

 

發行股數=282.6億股

每股內涵價值=22.5元人民幣(6370/282.6)

=26.4港元(1人民幣=1.17港元)

股價=25港元

P/EV = 0.95倍(25/26.4)

 

(二)中國人壽評估價值的計算如下:

 

2017年上半年新業務價值369億元人民幣,同比增長32%。我假設下半年增長稍為放緩,全年新業務價值為639億元人民幣,較2016年增長30%。

 

假設(1)對新業務價值的影響:

 

公司提供的敏感性測試結果,投資回報率每減少0.5%,新業務價值則會減少17.2%(從369億元人民幣減少到306億元人民幣)。所以,假如投資回報率減少0.29%,則新業務價值將會減少10%(17.2*0.29%/0.5%)。

 

假設(2)對新業務價值的影響:

 

敏感性測試結果顯示,貼現率每提高0.5%,新業務價值則會減少4.7%(從369億元人民幣減少到352億元人民幣)。所以,假如貼現率提高1%,則新業務價值將會減少9.4%(4.7%*2)。

 

假設(1)與假設(2)同時對新業務價值的總影響為 -18.4% ((1-10%)*(1-9.4%)-1))

 

經調整後的新業務價值= 521億元人民幣(639*(1-18.4%))

 

每股新業務價值1.85元人民幣(521/282.6),相等於2.16港元,我給予10倍的Multiple估值,得出未來新保單業務的價值21.6港元。

 

經調整每股評估價值AV = EV + NBV * Multiple

= 26.4 + 21.6

= 48港元

 

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