財經學堂：笨蛋接火棒－十七世紀初的鬱金香泡沫

投資不要「斷估」，要找出企業的真正價值（Value）。所謂「價值」和「價格」（Price）不盡相同，前者追求企業的內在價值，後者只求有更大的笨蛋接火棒，過到海就是神仙。若不求價值只求價格，下一個笨蛋可能就是你。

黃元山

中文大學全球政治經濟社會科學碩士課程客席講師、香港大學專業進修學院中國商學院客席副教授。著有：《FQ思維：投資其實很簡單》及《FQ思維2：穩健投資很簡單》。

舉一個例子， 你願意用多少錢買一棵鬱金香？ 10 元？ 20元？若我告訴你，一棵鬱金香的價值曾經可以換到8 隻豬、4 隻公牛、一艘船和其他日用品，總值3,000 荷蘭盾（荷蘭盾於1999 年起陸續被歐元取代，但匯率仍適用於舊合約等，1歐元可兌換2.20371 荷蘭盾；若以現時匯率計算，3,000 荷蘭盾大約等於12,000 多港元）……不太可能吧？

不過，這的確是事實。十七世紀初的荷蘭，鬱金香的球莖當時在受到病毒感染後，會變成一個獨特且稀有的品種，吸引人們搶購，導致鬱金香的售價急劇上升。

所謂「執輸行頭，慘過敗家」，當時甚至連其他國家的人，都一窩蜂湧去荷蘭，不問價錢大量收購鬱金香，因為他們相信，只要有人提出更高價錢收購，這盤生意便長做長有。沒多久，原本只在冬天才有的交易，變成全年進行，買賣雙方簽訂期貨合同，然後翌年春天交貨。不過隨著鬱金香交貨日期逼近，炒家開始意識到，一旦將球莖放進泥土種植，便很難再轉手賺錢，又開始懷疑球莖開出的花，到底值不值錢，因此急不及待要把合同脫手，造成恐慌性拋售。就這樣，這股狂熱成為第一次有大量文字記載的商品泡沫──「鬱金香泡沫」。

如果能在股價10 元買，11 元賣，隔一陣子，再在22 元買，24 元賣，再隔一陣子，由於長期觀察這隻股票，自覺對股價走勢有掌握，於是又在37 元買，40 元賣。每次賺10%，似乎不錯，真的嗎？筆者認為，對投資者最差的建議，就是所謂的「炒波幅」。這個方法可以應用在任何時候、任何股票上；股票升了，就移高一個Range 炒，跌了，就降低一個Range 炒。不幸的是，這個投資方法似乎是不少散戶至愛，尤其是那些持股兩三天已經叫長線的Day Traders，他們很多時候只希望「走一轉」，賺一餐茶錢。「炒波幅」只能說是對退休人士的一種怡情玩意，可能對賺取佣金的經紀有利，但對投資者絕對不利。

「炒波幅」和其他技術分析方法的着眼點是價格。不過，根據傳統上的「有效市場理論」（Efficient Market Hypothesis），價格其實已經反映市場資訊，而且，又由於相關的「隨機漫步理論」（Random Walk Hypothesis），過去價格的波動對未來價格是沒有任何預測作用的。因此，投資者不可能有一個固定方法，去補捉價格上落，尤其是那些眾所周知的圖表。

相反，投資者應看重資產的價值，套用巴菲特的說法，就是Intrinsic Value（內涵值）。有些人會使用估值比率（Ratios）等去計算投資價值，但筆者認為，對於任何投資工具，無論是股票或債券，其價值都是對未來現金流（Cash flow）的估算和折現。

債券的現金流是債息和本金，至於股票的現金流就有商榷餘地；有些人會用股息計算，但如果使用巴菲特的思維模式，當只是持有一些股份（Fractional Owner），就當成是整間企業的老闆，那麼現金流就是以企業整體盈利收入為基礎。這對於一些派息較低的企業，應該是更好的估值方法。

價格和價值的分別，上述的鬱金香泡沫便解釋得一清二楚。有些人不理會鬱金香的真實價值，就甘願花一大筆錢去買，原因是相信會有另外一個人，以更高價格買入他手上的持貨，經濟學家凱恩斯歸納這些行為為「更大笨蛋理論」（Greater Fool Theory），即是人之所以會買入不知其價值、甚至一文不值的東西回來，是預期會有更大的笨蛋出現，以更高價錢接過你的燙手山芋。

延伸閱讀：《FQ思維：投資其實很簡單》

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