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要跑贏大市就要離開市場組合

股神巴菲特在2015年致股東的信,推薦柏格( John C. Bogle) 的《一本書學識投資》(The Little Book of Common Sense Investing) 為人生必讀的兩本書之一。他解釋:「低成本的指數基金,對大多投資者而言,是最理性的買賣股票策略。柏格在本書中會解釋原因。」

被譽為指數基金之父的柏格,在書中直言,指數基金由於是被動式管理,基金管理費極低,表現卻與大市同步,長揸指數基金,可跑贏90%投資者!以下是柏格此著作的精華摘錄:

 

跑贏大市的唯一方法,就是從市場組合離開。而這是活躍的基金經理個別努力做的。由於他們的買賣只不過是將股票擁有權,從一人手中換到另一人手中,所有股票的往來轉換,得益的可能是買方也可能是賣方,不過就只有金融中介人一定有收穫。

 

實際上活躍的基金經理會這麼說:「我比市場上其他人都精明,既發掘得到價值被低估的股份;而當市場發現它們而漲價時,我會把它們沽出,然後又會再發掘

其他價值被低估的股份,一次又一次地重覆這個做法。我知道市場效率很高,但透過我的智慧、專業分析、電腦程式和買賣策略,我可以看出短暫的低效率時候,並一再捕捉它們。」

 

部分基金經理實際上已成功辦到,但他們為數少之又少——36年來,355個基金中只得3 個,即只有0.8% 的表現是一致地出眾。儘管如此,希望永恒出現在貨幣基金經理間,並且超求卓越。當然了,他們都深信自己。(這行頭很少退縮的人!)但如果他們過去交出成績,又能說服投資者相信未來能交出同樣的成績,那麼他們也有既得利益。而且就算他們往績不好,未來的日子總是更好的。

 

到近年,有些新元素出現。現在有些金融企業家,而我誠懇地(若有很重的個人利益)肯定,他們是相信自己可建立會跑贏市場的指數!他們發展出一套新的加權組合方法,認定能跑贏傳統的按市值比重,以代表整體投資者持股的組合。

 

這種新型指數編制者——其實也不是編制指數,而是主動式的策略師——專注於按所謂基本因素的比重而建倉,結合企業收入、現金流、利潤或收息的因素,而並非按照市值比重(舉例說,投資組合比重或是按每間公司派息金額多少等因素,而非用市值決定)。他們會辯稱比重以市值決定的組合,半數股份多少會被高估,而另一半就被低估,聽來也頗為公道。

 

沒人會膽敢去推銷一直跑輸的新策略

 

傳統指數編制者會問:「當然了,但有誰會真的知道哪一半是哪?」新派的會毫不忸怩地答道,「我們知道。」其實他們是揚言自己知道哪是哪,但這不會教你意外,他們認定讓其揀選組合跑贏的基本因素,事實上在過去都一直跑贏傳統指數。(我們稱這個為數據挖掘。你大可肯定沒人會膽敢採取推銷,一個一直落後傳統指數基金的新策略。)這些新策略的成員不會隱藏自己的預知能力,會在各方面或帶點遠大地聲言,他們是代表了指數化投資的「新浪潮」,一場會為投資者帶來更好回報及較低波動的「革新」和「新的模式」。

 

事實上,他們形容自己是新哥白尼學派的,即是得出太陽才是太陽系中心而非地球的結論。他們把傳統按照市值比重編制指數的人,與試圖令埃及托勒密王(Ptolemaic)視地球為宇宙中心想法永垂不朽的古代天文學家作比較,想向全世界表明我們正在指數化的「巨大模式轉移」邊緣。

 

他們以大量統計學研究支持,想證明他們的方法在過去是經得起考驗(或至少自1962 年當他們的回測研究展開)。但試想一下第八章的訊息:在互惠基金的投資

世界,過去並不是序言,這些新模式轉移的支持者,一般都聽不進那些老生常談,例如:「股息指數跑贏市值加權指數。」(不過「在過往曾跑贏過」)。「基本指數是超過兩倍的增值回報。」(不過「在過往已增加」)。

 

投資者(及基金經理)總喜歡相信過去便是序言。若真的話做人有多容易,但卻並非巧合,這些新的指數基金,只在風光過後才推出。隨著股市泡沫在2000 年爆破後,其後五年價值型股票跑贏增長型股票(市值指數兩樣都有);至於收息股情況亦大同小異。

 

就算加入這個近期的優勢,理論上構建成的回測組合所取得的長期領先差距,也不算明顯——每年在1% 至2% 之間,當中有多少終將被開支比率所蠶食?(最少是0.28%;平均約0.5%;我見過最高的是1.89%。)比起經典的指數基金,有多少是被多餘的組合交易成本所沖銷?有多少是因為投資者買賣獲利要多繳稅而被充公?就算過去所賺取的差距不大可以重來,但我相信也不太可能了;這些回測的假設回報,即使未被成本全部消除,但也已經嚴重侵蝕了。

 

延伸閱讀:《一本書學識投資》

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