捕風：兩類半新股　賣殼比例奇高

近年有兩類業務的上市公司，對比其他細價新股賣殼的比例奇高，第一個就是建築股。大約自2013 年起，建築股佔新股市場的比例就逐漸增加，也成為啤殼的新寵兒。建築股之所以興起，原因有很多，第一個當然是因為建築殼實在太易啤。

捕風

新晉財經專欄作家，以財技結合盤路炒作成一派系。文章見於《都市日報》、《華富財經》及《港股策略王》。

香港作為國際金融城市，一直頻頻進行各種建設，由以前的「十大基建」，到目前不停搵地起樓、高鐵、港珠澳大橋等等，相信香港有幾多樓及基建要起，大家都十分清楚。雖然業務源源不絕，但由於工程項目很多都以投標形式去搶，所以對很多建築公司而言，事實上都是餐搵餐食餐餐清。

賣殼有6.5 億收，對於好多每年賺幾千萬的建築公司老闆來說實在太吸引。來到這一點，如果望著賣殼的目標來做，工程投標反而更易做，因為上市公司有明確的現金流及純利門檻，只要達標之後就可以收工，要維持上市地位也相對較易。投標時可以將利潤壓到不合理地低，從而獲得營業額去維持上市地位。

而且相對而言，很多建築上市公司本身就沒有甚麼大資產，最大資產就是公司的設備。與此同時，業務亦都很難去拓展，所以一般而言很少有債務問題，也很少有集資需要。結果就是我們現時所見，很多建築業公司上市時的財務報表都相對乾淨，一般而言，他們的資產淨值很少超過1.5 億元。

這裡就用2015 年9 月上市的前進控股（1499）做例子，股份於同年11月公布上市後的第一份中期業績，在截至11 月的半年中，錄得1294.8萬元純利，較2014 年同期的1868.6 萬元輕微下降，主要出於上市開支所致。

在2015 年9 月30 日的財務報表中，集團擁有2.39 億元的總資產，當中有7581.7 萬元屬於現金，反觀債務就僅得8848.7 萬元，資產淨值約為1.5 億元。從這個情況來看，前進控股可以說是一隻非常典型的建築殼股。股份上市後剛好兩年亦獲收購，於2017 年9 月28 日宣布一份強制性有條件現金要約，正式進入易手程序。

像前進控股一樣的例子比比皆是，因為建築殼背後的各樣好處，令建築殼成為近年啤殼的主流。2016 年有接近80 間公司在主板上市，當中就有約11 間從事建築業。

另一個啤殼的熱門行業，嚴格來講並不是一個行業，而是一種Business Model，就是「解決方案供應商」。於不同行業之中，大家都會見到一些「解決方案供應商」，由於這些公司做甚麼不是重點，所以簡單而言，我會統稱他們為顧問公司。

一聽到顧問，大家便知道用於啤殼有甚麼好處，第一當然是公司沒有甚麼資產。因為顧問公司最大的資產，基本上就是人力資源，然而這些並不會在財務報表上反映，所以更多時候在顧問公司的財務報表中，份額佔最多的就是現金。

皇中國際（1683）原名為良斯集團，於2015 年9 月8 日上市，於2016年12 月獲提全購。直到獲提全購前的最後一份業績，單從財務報表來看，已經可以得知皇中國際是一隻靚殼。截至2016 年9 月底，公司持有總資產1.69 億元，當中有1.54 億元是現金。

不論是公司的發展抑或營運，人力基本上佔據了最大部分，所以這些公司同樣沒有融資的需求。結果就像皇中國際一樣，總債務只有1,646 萬元，換言之，資產淨值約為1.57 億元。

所以對於一些持大量資產的公司，即使股價對比資產淨值有很大折讓，我都會相對小心。因為很多時這些公司即使宣布大股東與潛在買家已經簽訂協議，但由於各種原因，可能就是公司資產太多，買賣雙方對於資產的估值有不同，從而產生磨擦，最終令交易胎死腹中。

說到最近的例子就是要鎮科集團（0859），於2017 年1 月傳出獲海航集團提全購，隨即宣布停牌，並指已經與潛在買家簽訂諒解備忘錄。交易最終於4 月宣布告吹，鎮科未有公布原因，而我認為不多不少與其資產太多，難以得出估值有關。

鎮科是一隻地產股，簽訂諒解備忘錄時的業績顯示，集團總資產的34億元中，有超過30 億元屬於物業資產，當中較為有名的要數位於渣甸街的渣甸中心，以及駱克道的駱克。

不論是前進控股抑或皇中國際，資產淨值都約為1.5 億元，這也是我自己通常定下的界線。最理想的情況下，如果一間公司有意賣殼，其資產淨值與殼價的比例應該約為25%，以6.5 億元的殼價來計算，資產淨值最好不要超過1.625 億元，所以前進控股及皇中國際的1.5 億元，就是一個相當理想的水平。

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