張化橋：注意! 中港股市的「價值陷阱」

注意! 中港股市的「價值陷阱」

在香港和內地的股票市場，我發現最常見的兩類「價值陷阱」是地產股和綜合類企業。一年又一年，總有大量的投資者掉到裡面不能自拔。

在地產界，我經常聽到人們說，某某地產公司的土地儲備很多、位置很好、資金寬裕。但是，它們的開發能力低，資金周轉速度慢，或者樓盤品質差，或者財務管理有漏洞。

總之，別的開發商可以在同樣的項目上賺5 億元，而他們只能賺1 億元，而且費時更長。也就是說，它們在摧毀價值。這樣的公司很多，其股價往往是在經過了調整之後的資產淨值（NAV）之下一半或者更便宜。好些公司股價更在帳面資產淨值之下，甚至低於每股淨現金。

土地儲備多≠賺錢能力高

這種狀況會改變嗎?懶漢會變成勤快人嗎?只要管理層不換人，或者不換思想，這種狀況會持續很久。他們的土地儲備或者大把現金又與股民何干?

地產公司和酒店公司的另一個問題是，它們的管理層一邊抱怨市場給他們估值太低，另一邊又不肯承認和解決一個問題：它們大量的投資物業所帶來的現金收入簡直少得可憐。如果你的物業不能帶來現金收入，物業重估有甚麼實際用處呢?

有人說，未來的租金收入會大漲，但股民看不到這個希望。也有人說，這樣的投資物業很壯門面（相當於賣廣告）。也許如此吧，但如何把這個好處定量化呢?還有人說，這樣的投資物業能給公司帶來抵押融資。沒錯。但是為甚麼不把這樣的物業變現，從而讓現金繼續周轉和增值呢?說到底，這樣的公司不明白資金沉澱的巨大代價，或者不願意多幹活。

綜合性的企業包括各級政府在香港設立的所謂視窗公司。因為業務混雜，散戶看不到管理層的思維邏輯，更看不到他們的工作熱情。如果管理層願意把各項業務拆開來賣掉，總收入減去負債之後的餘額便會大大高於他們的市值。可是股民看不到曙光。

避開業務雜亂的綜合企業

我以前對這兩類「價值陷阱」不太警惕，損失很多，最近似有所悟。你試想，像這樣的公司（地產和綜合類），如果四、五年以後它們的利潤與現在差別不大，那麼，它們以後的市盈率應該是多少? 7 倍、8 倍，最多9 倍而已。用這種方法，你可以算出它們四、五年以後的股價，然後用7% 或者9% 的貼現率折回到今天，你會大吃一驚！這隻股票不值錢！沒錯，它們確實不值錢！過去十年，二十年甚至三十年，它們陷害了無數股民，更讓你貧困。

它們雖然帳面價值大，業務規模好像不小，土地儲備也很好，但你用發展的眼光來看，它們很快就會被規模細但很進取的民營企業趕上和超越。我看見了很多這樣的例子。

一些民企的淨資產雖然只有10 億元，但它們能夠推動100 億元的年銷售額，實現20 億元的利潤。反過來，政府控制的一些企業，雖然帳面淨資產高達100 多億元，但只能推動40 億元的年銷售額，實現5 億元的利潤。你看哪種公司優越?

沒有增長的公司，免談！

延伸閱讀：《投行分析師的叛逆宣言》張化橋著