曾淵滄：分拆上市，要分清對母還是子公司有利

曾淵滄

畢業於南洋大學數學系，後考取了英國蘭卡士特大學的運 籌學碩士學位和曼徹斯特大學管理科學博士學位。出版著作包括：《富足自由人》系列1-4。

分拆的意思，就是公司將原有的一部分業務，獨立拆出來，讓它集資上市。公司宣布分拆資產上市，一般被視為利好因素，刺激公司股價顯著上升，普遍更能於往後延續強勢。

由本地華資富豪控制的上市公司，便經常有分拆的舉動。例如，香港首富李嘉誠上市王國的其中一員電能實業（0006），在2014年1月便成功分拆港燈（2638）上市。根據電能實業2014年年報顯示，這次分拆帶來高達590億元的現金收益。

電能的業務早已不在局限於單一市場，其業務包括發雹及配電、配氣、轉廢為能及可再生能源等。這次分拆，使投資者可以清楚知道電能的真實資產值有多大，也正好讓電能有充足資金策略性地擴大全球各地的投資組合，例如澳洲、內地、英國、加拿大等市場。

再舉另一例子，本地另一華資公司新世界發展（0017），在2007年5月上旬公布分拆百貨業務，該股即應聲升逾一成。新世界是綜合企業，旗下業務由地產發展、物業租賃、酒店、電訊、基建、機電服務，到百貨業務都有，這次成功分拆新世界百貨（0825）上市，最終為母公司帶來了16億元的帳面利潤。分析下去，當時市場熱炒內地的消費需求股，賣鞋的百麗（1880）招股時，輕易便凍結了4,400多億元資金，作為內地最大外資百貨集團之一的新世界百貨，價值卻沒反映在母公司的股價上。

此外，在大陸發展百貨業務，首要貨多店大，由北京、上海開鋪開到廣州，要租鋪、請人、入貨，樣樣都在在需財，但與其動用內部資金擴張，不如分拆上市，向市場伸手要錢。更何況，就算將百貨業務的四分一股權，以10多億元的價錢賣予街外人，新世界手上仍有7成半股權，然緊握話事權，沒甚麼損失，今天新世界百貨的市值已達40億元。一般來說， 分拆對母公司都有即時的益處。2006年，建滔化工（0148）分拆建滔積層板（1888）上市前，我曾在傳媒發表文章，表示該分拆行動對母公司特別有利。儘管當時不少大富豪都爭相入股即將上市的建滔積層板，但我還是公開鼓勵投資者追入建滔化工，而不是分拆出來的子公司。

我提出的理由是，這個分拆行動的目的，基本上是為母公司作大規模套現，以及製造大額的特殊盈利。更何況，建滔積層板的定價不低，將來其股價走勢只能靠自己的表現，來爭取市場的信心，母公司建滔化工卻早已坐享其成。

建滔積層板上市初期，雖也熱炒過一陣子，但不久後，股價就輾轉下跌，並跌破招股價。另一邊廂，建滔化工股價其時卻一升再升，表現拋離建滔積層板。

更早之前，鷹君（0041）分拆冠君REIT（2778）上市，我也同樣看好鷹君而不看好冠君，結果冠君一上市就跌破招股價，鷹君股價卻節節上升。這麼說，是不是凡母公司分拆子公司上市，我們都應該只買母公司，而不碰拆出來的新股？這也不是正確的做法。

實際上，分拆到底對母公司有利，還是對子公司有利，並不能一概而論。分析對誰更有利，方法很簡單，先要想想分拆之後，母公司可否趁機大規模套現？如果可以，即對母公司更有利。另一分析原則，則須看看該新股的招股價是不是合理？造價會不會偏高？如果母公司大股東懂得平衡利益的話，在分拆子公司上市時，便會做到母公司既能套現，認購新股的小股民又有水位可賺的境地，如此則皆大歡喜。

不過，長遠而言，情況可能恰恰相反。子公司由於業務集中，或許更易贏取基金經理的歡心，而獲資金入股。相反地，母公司則有機會變成業務不集中的控股公司。且分拆之後，子公司若果不斷配股集資，母公司佔其股權將愈來愈少，甚至少得不能再將子公司的利潤直接計入綜合帳目中，而只能將子公司派發的股息入帳，使其帳面利潤大幅減少，而不再受投資者歡迎。

值得一提的是，分拆成功與否，上市的時機至為重要。通常，股市暢旺時，新股的估值較高，大股東自然樂見其成。若遇著市況不穩，投資者較為謹慎時，大股東往往寧可取消分拆，也不願賤賣資產。再以新世界為例，該公司於2013年曾兩度傳出有意分拆新世界酒店上市，惟市傳最終受到市況影響，大股東認為「未到價」而擱置計畫。

另一個例子是太古集團（0019），為籌集資金發展內地業務，太古在2010年首次嘗試分拆太古地產（1972）獨立上市，後因當時市場氣氛低迷而取消，直至2011年年底再捲土重來終成功上市。雖然這次太古地產以介紹形式上市，不涉及集資，但上市後的表現理想，已讓大股東太古集團成功套現巨資了。

延伸閱讀：《富足自由人1──買股收息10S大計》  曾淵滄 著

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