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曾淵滄:分拆上市,要分清對母還是子公司有利

曾淵滄

畢業於南洋大學數學系,後考取了英國蘭卡士特大學的運 籌學碩士學位和曼徹斯特大學管理科學博士學位。出版著作包括:《富足自由人》系列1-4。

分拆的意思,就是公司將原有的一部分業務,獨立拆出來,讓它集資上市。公司宣布分拆資產上市,一般被視為利好因素,刺激公司股價顯著上升,普遍更能於往後延續強勢。

由本地華資富豪控制的上市公司,便經常有分拆的舉動。例如,香港首富李嘉誠上市王國的其中一員電能實業(0006),在2014年1月便成功分拆港燈(2638)上市。根據電能實業2014年年報顯示,這次分拆帶來高達590億元的現金收益。

電能的業務早已不在局限於單一市場,其業務包括發雹及配電、配氣、轉廢為能及可再生能源等。這次分拆,使投資者可以清楚知道電能的真實資產值有多大,也正好讓電能有充足資金策略性地擴大全球各地的投資組合,例如澳洲、內地、英國、加拿大等市場。

再舉另一例子,本地另一華資公司新世界發展(0017),在2007年5月上旬公布分拆百貨業務,該股即應聲升逾一成。新世界是綜合企業,旗下業務由地產發展、物業租賃、酒店、電訊、基建、機電服務,到百貨業務都有,這次成功分拆新世界百貨(0825)上市,最終為母公司帶來了16億元的帳面利潤。分析下去,當時市場熱炒內地的消費需求股,賣鞋的百麗(1880)招股時,輕易便凍結了4,400多億元資金,作為內地最大外資百貨集團之一的新世界百貨,價值卻沒反映在母公司的股價上。

此外,在大陸發展百貨業務,首要貨多店大,由北京、上海開鋪開到廣州,要租鋪、請人、入貨,樣樣都在在需財,但與其動用內部資金擴張,不如分拆上市,向市場伸手要錢。更何況,就算將百貨業務的四分一股權,以10多億元的價錢賣予街外人,新世界手上仍有7成半股權,然緊握話事權,沒甚麼損失,今天新世界百貨的市值已達40億元。一般來說, 分拆對母公司都有即時的益處。2006年,建滔化工(0148)分拆建滔積層板(1888)上市前,我曾在傳媒發表文章,表示該分拆行動對母公司特別有利。儘管當時不少大富豪都爭相入股即將上市的建滔積層板,但我還是公開鼓勵投資者追入建滔化工,而不是分拆出來的子公司。

Market share. Business concept cartoon illustration.

我提出的理由是,這個分拆行動的目的,基本上是為母公司作大規模套現,以及製造大額的特殊盈利。更何況,建滔積層板的定價不低,將來其股價走勢只能靠自己的表現,來爭取市場的信心,母公司建滔化工卻早已坐享其成。

建滔積層板上市初期,雖也熱炒過一陣子,但不久後,股價就輾轉下跌,並跌破招股價。另一邊廂,建滔化工股價其時卻一升再升,表現拋離建滔積層板。

更早之前,鷹君(0041)分拆冠君REIT(2778)上市,我也同樣看好鷹君而不看好冠君,結果冠君一上市就跌破招股價,鷹君股價卻節節上升。這麼說,是不是凡母公司分拆子公司上市,我們都應該只買母公司,而不碰拆出來的新股?這也不是正確的做法。

實際上,分拆到底對母公司有利,還是對子公司有利,並不能一概而論。分析對誰更有利,方法很簡單,先要想想分拆之後,母公司可否趁機大規模套現?如果可以,即對母公司更有利。另一分析原則,則須看看該新股的招股價是不是合理?造價會不會偏高?如果母公司大股東懂得平衡利益的話,在分拆子公司上市時,便會做到母公司既能套現,認購新股的小股民又有水位可賺的境地,如此則皆大歡喜。

不過,長遠而言,情況可能恰恰相反。子公司由於業務集中,或許更易贏取基金經理的歡心,而獲資金入股。相反地,母公司則有機會變成業務不集中的控股公司。且分拆之後,子公司若果不斷配股集資,母公司佔其股權將愈來愈少,甚至少得不能再將子公司的利潤直接計入綜合帳目中,而只能將子公司派發的股息入帳,使其帳面利潤大幅減少,而不再受投資者歡迎。

值得一提的是,分拆成功與否,上市的時機至為重要。通常,股市暢旺時,新股的估值較高,大股東自然樂見其成。若遇著市況不穩,投資者較為謹慎時,大股東往往寧可取消分拆,也不願賤賣資產。再以新世界為例,該公司於2013年曾兩度傳出有意分拆新世界酒店上市,惟市傳最終受到市況影響,大股東認為「未到價」而擱置計畫。

另一個例子是太古集團(0019),為籌集資金發展內地業務,太古在2010年首次嘗試分拆太古地產(1972)獨立上市,後因當時市場氣氛低迷而取消,直至2011年年底再捲土重來終成功上市。雖然這次太古地產以介紹形式上市,不涉及集資,但上市後的表現理想,已讓大股東太古集團成功套現巨資了。

延伸閱讀:《富足自由人1──買股收息10S大計》  曾淵滄 著

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