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林少陽:「周期股」與「增長股」,估值方法大不同

林少陽

以立投資管理董事總經理兼投資總監,著名基金經理及財經專欄作家,暢銷財經作品包括 《步上一億元財富之道》及《價值捍衛戰》。

經常在財經節目聽見評論員將上市公司分為「周期股」和「增長股」,究竟兩者有何分別? 兩類股份的估值方法又是否相同?

 

我深信價值投資與市場心理,可互相取長補短。在吸納一隻股份時,我們當然應該考慮股價是否物有所值,但在此之前,更應先考慮公司的管理層的質素和決策能力。信譽好、以小股東利益為依歸,是我對管理層的基本要求。

 

接著我會研究公司的估值,根據過往五年來的紀錄,以平均市價賬面值比率(Price/ Book Ratio,簡稱P/B)及市盈率(Price/ Earnings Ratio,簡稱P/E),以評估股價的高低。

 

如果是周期性行業,以市盈率作為衡量股票價值的基準,往往會在行業的低潮時沽貨(因為公司仍然在虧損當中,市盈率偏高甚或沒有市盈率),然後在行業高潮時,錯誤地以為市盈率偏低而買入,誰不知買入之後,行業周期便見頂回落,盈利亦急速下滑,令本來看似市盈率吸引的價錢,變成極之昂貴的代價。

 

周期股看平均盈利

 

周期性行業,即是那類長線盈利沒有多大增長空間,好景時賺很多錢,但市場環境欠佳的時候,公司可能蝕錢。如果用市盈率衡量這類股份的高低,往往會令投資者作出錯誤的決定。要解決這個問題,投資者可以用整個行業周期的平均盈利,作為衡量該公司盈利能力的準繩,當股價回落至整個行業周期每股盈利平均數的五倍或以下時,這可能是一個極佳的買入時機,但是如果股價已升至過去五年平均數的十倍以上,則要小心股價是否已經偏高。

 

以上當然只是一般的情況。如果行業的周期表現可能比我們原先預期中長,我們可能在沽貨之後,發覺股價繼續大幅上升。在這個情況下,我們應該放棄於高位繼續追貨,耐心等待行業周期回落。在行業周期摸頂買入,是極之危險的投資行為,因此買賣周期性行業股份,要訣是寧願錯失機會,也不冒險投資。

 

另一個衡量周期性股份的方法,是利用其五年或以上的股價對賬面值比率(P/B)的平均數,如果現價接近過去五年的P/B的下限,亦可能是買入的時機,反之,則可能是沽貨的時候。

 

然而,研究公司及行業趨勢是否長期向上,有時往往比研究公司一兩年的估值重要。若我預計該行業將見底回升,或未來會繼續強勁增長,即使股價暫時處於偏高位置,強勁的盈利增長動力,很快將股價拉回具吸引力的水平。

 

於六○年代至九七年之前,投資者要做的,不過是長期持有最優質的本港銀行及地產股,便能夠迅速致富。但是,九七至○三年本港經濟陷於困境,買入地產、銀行及零售股,便如逆水行舟。如果我們不能認清楚大方向,即使我們有三頭六臂,亦難敵市場的大氣候。

 

增長股參考市盈率

 

投資於增長股,方法卻有點不同。它們本身的行業周期並不明顯,在任何環境均能保持良好增長,這類股份是最佳的長線投資。評估其估值時,最重要的參考指標,將是其市盈率相對於過去五年的平均數字。我一般不會買入市盈率高於二十倍的股份,但是如果每股盈利以大約每四年翻一番的速度增長,我們應該樂於付出稍高的溢價,以買入高質素的增長股份。

 

認清楚大方向之後,究竟我們是否有必要,將每一家買入的股份拆骨分析,做一份未來十年的自由現金流分析表,以求得出其理論現值(present value)呢?這其實是見仁見智,因為公式的計算其實存在很大的主觀成分,任何對未來盈利假設出現些微的變化,已可以完全改變我們對公司估值的看法。

 

有一點可以肯定的是,當宏觀趨勢形成的時候,逆勢而行,是自尋死路,即使你以為「真理」站在你那邊,亦不要螳臂擋車。執著於為證券計算「現值」的投資者,如果不明白公式的局限,是誤己誤人。

 

延伸閱讀:《步上一億元財富之道》林少陽著 

Abstract Financial Chart with Numbers

 

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