林少陽：「周期股」與「增長股」，估值方法大不同

林少陽

以立投資管理董事總經理兼投資總監，著名基金經理及財經專欄作家，暢銷財經作品包括 《步上一億元財富之道》及《價值捍衛戰》。

經常在財經節目聽見評論員將上市公司分為「周期股」和「增長股」，究竟兩者有何分別? 兩類股份的估值方法又是否相同?

我深信價值投資與市場心理，可互相取長補短。在吸納一隻股份時，我們當然應該考慮股價是否物有所值，但在此之前，更應先考慮公司的管理層的質素和決策能力。信譽好、以小股東利益為依歸，是我對管理層的基本要求。

接著我會研究公司的估值，根據過往五年來的紀錄，以平均市價賬面值比率(Price/ Book Ratio，簡稱P/B）及市盈率（Price/ Earnings Ratio，簡稱P/E），以評估股價的高低。

如果是周期性行業，以市盈率作為衡量股票價值的基準，往往會在行業的低潮時沽貨（因為公司仍然在虧損當中，市盈率偏高甚或沒有市盈率），然後在行業高潮時，錯誤地以為市盈率偏低而買入，誰不知買入之後，行業周期便見頂回落，盈利亦急速下滑，令本來看似市盈率吸引的價錢，變成極之昂貴的代價。

周期股看平均盈利

周期性行業，即是那類長線盈利沒有多大增長空間，好景時賺很多錢，但市場環境欠佳的時候，公司可能蝕錢。如果用市盈率衡量這類股份的高低，往往會令投資者作出錯誤的決定。要解決這個問題，投資者可以用整個行業周期的平均盈利，作為衡量該公司盈利能力的準繩，當股價回落至整個行業周期每股盈利平均數的五倍或以下時，這可能是一個極佳的買入時機，但是如果股價已升至過去五年平均數的十倍以上，則要小心股價是否已經偏高。

以上當然只是一般的情況。如果行業的周期表現可能比我們原先預期中長，我們可能在沽貨之後，發覺股價繼續大幅上升。在這個情況下，我們應該放棄於高位繼續追貨，耐心等待行業周期回落。在行業周期摸頂買入，是極之危險的投資行為，因此買賣周期性行業股份，要訣是寧願錯失機會，也不冒險投資。

另一個衡量周期性股份的方法，是利用其五年或以上的股價對賬面值比率(P/B)的平均數，如果現價接近過去五年的P/B的下限，亦可能是買入的時機，反之，則可能是沽貨的時候。

然而，研究公司及行業趨勢是否長期向上，有時往往比研究公司一兩年的估值重要。若我預計該行業將見底回升，或未來會繼續強勁增長，即使股價暫時處於偏高位置，強勁的盈利增長動力，很快將股價拉回具吸引力的水平。

於六○年代至九七年之前，投資者要做的，不過是長期持有最優質的本港銀行及地產股，便能夠迅速致富。但是，九七至○三年本港經濟陷於困境，買入地產、銀行及零售股，便如逆水行舟。如果我們不能認清楚大方向，即使我們有三頭六臂，亦難敵市場的大氣候。

增長股參考市盈率

投資於增長股，方法卻有點不同。它們本身的行業周期並不明顯，在任何環境均能保持良好增長，這類股份是最佳的長線投資。評估其估值時，最重要的參考指標，將是其市盈率相對於過去五年的平均數字。我一般不會買入市盈率高於二十倍的股份，但是如果每股盈利以大約每四年翻一番的速度增長，我們應該樂於付出稍高的溢價，以買入高質素的增長股份。

認清楚大方向之後，究竟我們是否有必要，將每一家買入的股份拆骨分析，做一份未來十年的自由現金流分析表，以求得出其理論現值（present value）呢?這其實是見仁見智，因為公式的計算其實存在很大的主觀成分，任何對未來盈利假設出現些微的變化，已可以完全改變我們對公司估值的看法。

有一點可以肯定的是，當宏觀趨勢形成的時候，逆勢而行，是自尋死路，即使你以為「真理」站在你那邊，亦不要螳臂擋車。執著於為證券計算「現值」的投資者，如果不明白公式的局限，是誤己誤人。

延伸閱讀：《步上一億元財富之道》林少陽著