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【價值投資】別輕易買入結構性投資產品(ELN)

經歷過金融海嘯,迷債、CDO 等爆煲後,很多人開始聲討結構性投資產品,但過了一段時間,市場又湧現了一大堆類似產品,有求自然有供,問題在於投資者到底有多了解葫蘆裏賣甚麼藥?

 

王澤基,曾先後任職於多間國際投資銀行,現任香港中文大學金融專業應用教授。著有《反轉腦袋投資學》、《男女博弈經濟學》、《主場經濟學》。潘凱媛,現於投資研究機構擔任編輯,與王澤基教授合作撰寫該刊甚受讀者歡迎的專欄「ibanker教室」。著有《主場經濟學》。

 

高槓桿的結構性工具令本小利大的投資變成可能,但它引申的風險亦往往超出投資者的合理承受範圍。以下介紹了甚為普及的高息股票掛鈎票據(Equity-linked Notes,ELN)。投資者了解箇中運作後,便明白有些結構性工具風險超高,雖然回報不差,除非明白風險所在,否則我不建議讀者胡亂嘗試。

 

高息股票掛鈎票據(ELN

 

ELN 三個英文字對大部分人毫無意義,其中文名稱內的「高息」二字才說明了引君入甕的地方。ELN 的玩法不算複雜,舉例有一張現值100元的股票ELN 合約,若合約期內股票價值維持在80 元以上,投資者可每季收取2.5% 利息(假設年利率為10%);若股票價值跌至80 元以下,投資者就必須以80 元的價錢接貨。

 

此交易最大的回報是合約上訂明的利息,風險則是投資者接貨價與當時股票價值的差額,若我們作最壞的風險預算,當發行該股票的公司像雷曼一樣倒閉了,股價跌至零,你的虧損便非常慘重。金融海嘯出現後,大量被視為優質股票如滙豐(0005.HK)的股價也兵敗如山倒,ELN 的買家被迫以高於市價接貨。

 

很多讀者從前認為愛股不可能下跌,相信經歷了一次又一次的金融危機後看法已有改變吧!ELN 是有止賺、無止蝕的產品,看來不是很對稱的風險。假如投資者對該股票有足夠信心,為何不選擇直接買股票?起碼不止蝕也不止賺。

 

從心理上看,因買ELN 無需權利金那類額外費用,很多散戶認為ELN贏了有錢分,輸了才付錢,「公平」又「抵玩」,就成了這種工具的賣點。

 

贏粒糖輸間廠

 

推銷員的努力也功不可沒,他們的經典對白:「買賣股票的兩個情況就是,股價升,你賺;股價跌,你蝕。ELN 呢?股價升,你賺;股價不升不跌,你都賺;股價有小跌幅,你仍能賺;只有股價跌穿至某個很難出現的水平,你才要接貨。」由於ELN 多半與大銀行和龍頭企業一類藍籌股的業務掛鈎,推銷員續說:「就算真的跌到這接貨價位,這藍籌股也算物超所值吧?當趁低吸納也著數,你就一直等它回升,不會輸錢的。」解釋得如此完滿,難怪顧客聽起來真的覺得這ELN 好吸引!

 

先分析第一個理由,推銷員說在股票交易中有1/2 機會賺錢,投資ELN卻有3/4。問題是,在兩種交易當中,這些情況出現的機會率並不均等,股票的升跌機會不會永遠是50%:50%,剛才提到影響ELN 回報的四種情況,升、不升不跌、小跌、大跌的發生機會也不可能是25%:25 %:25 %:25 %。這個看似是機會率的分析,其實是推銷員誤導散戶的手法。

 

第二個落藥的位置,就是強調ELN 與藍籌企業掛鈎,以加深散戶對其穩健及低風險的印象。然而事實是,任何比銀行存款定期息率要高回報的投資,統統有附帶風險,要不它何以要額外利息吸引你投資?很有信心藍籌股不會倒閉嗎?滙豐銀行的股價跌到33 元的那天,有多少人夠膽擔保大笨象不會一沉不起?

 

至於那個「趁低吸納、接貨後只要等到股價回升就不用蝕錢」的言論也當然不是事實,這是對「輸」的錯誤概念。假如你沒有把錢押了在這ELN, 這隻股票跌至80 元時你仍可選擇入市, 甚至可以等它跌至75元、70 元、跌無可跌才撈底,何須讓人規定你在80 元價位接貨?每逢股市現炒風,市場即湧現大量ELN,因投資者不相信愛股會有下跌的機會,如2010 年11 月初,恒指創金融海嘯新高,投資者風險胃納增,即使掛鈎二三線濠賭股的ELN 也有捧場客。最重要的是這個投資的克瑪比率(Calmar Ratio)不高,賺得少,輸得多。

 

看過上述ELN 的例子,投資者該意識到,「低風險換低回報,高風險換高回報」不是真理,現實存在不少「贏粒糖、輸間廠」的高風險低回報投資模型。

 

延伸閱讀:《主場經濟學》王澤基 潘凱媛著

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