【價值投資】別輕易買入結構性投資產品(ELN)

經歷過金融海嘯，迷債、CDO 等爆煲後，很多人開始聲討結構性投資產品，但過了一段時間，市場又湧現了一大堆類似產品，有求自然有供，問題在於投資者到底有多了解葫蘆裏賣甚麼藥?

高槓桿的結構性工具令本小利大的投資變成可能，但它引申的風險亦往往超出投資者的合理承受範圍。以下介紹了甚為普及的高息股票掛鈎票據（Equity-linked Notes，ELN）。投資者了解箇中運作後，便明白有些結構性工具風險超高，雖然回報不差，除非明白風險所在，否則我不建議讀者胡亂嘗試。

高息股票掛鈎票據（ELN）

ELN 三個英文字對大部分人毫無意義，其中文名稱內的「高息」二字才說明了引君入甕的地方。ELN 的玩法不算複雜，舉例有一張現值100元的股票ELN 合約，若合約期內股票價值維持在80 元以上，投資者可每季收取2.5% 利息（假設年利率為10%）；若股票價值跌至80 元以下，投資者就必須以80 元的價錢接貨。

此交易最大的回報是合約上訂明的利息，風險則是投資者接貨價與當時股票價值的差額，若我們作最壞的風險預算，當發行該股票的公司像雷曼一樣倒閉了，股價跌至零，你的虧損便非常慘重。金融海嘯出現後，大量被視為優質股票如滙豐（0005.HK）的股價也兵敗如山倒，ELN 的買家被迫以高於市價接貨。

很多讀者從前認為愛股不可能下跌，相信經歷了一次又一次的金融危機後看法已有改變吧!ELN 是有止賺、無止蝕的產品，看來不是很對稱的風險。假如投資者對該股票有足夠信心，為何不選擇直接買股票?起碼不止蝕也不止賺。

從心理上看，因買ELN 無需權利金那類額外費用，很多散戶認為ELN贏了有錢分，輸了才付錢，「公平」又「抵玩」，就成了這種工具的賣點。

贏粒糖輸間廠

推銷員的努力也功不可沒，他們的經典對白：「買賣股票的兩個情況就是，股價升，你賺；股價跌，你蝕。ELN 呢?股價升，你賺；股價不升不跌，你都賺；股價有小跌幅，你仍能賺；只有股價跌穿至某個很難出現的水平，你才要接貨。」由於ELN 多半與大銀行和龍頭企業一類藍籌股的業務掛鈎，推銷員續說：「就算真的跌到這接貨價位，這藍籌股也算物超所值吧?當趁低吸納也著數，你就一直等它回升，不會輸錢的。」解釋得如此完滿，難怪顧客聽起來真的覺得這ELN 好吸引！

先分析第一個理由，推銷員說在股票交易中有1/2 機會賺錢，投資ELN卻有3/4。問題是，在兩種交易當中，這些情況出現的機會率並不均等，股票的升跌機會不會永遠是50%：50%，剛才提到影響ELN 回報的四種情況，升、不升不跌、小跌、大跌的發生機會也不可能是25%：25 %：25 %：25 %。這個看似是機會率的分析，其實是推銷員誤導散戶的手法。

第二個落藥的位置，就是強調ELN 與藍籌企業掛鈎，以加深散戶對其穩健及低風險的印象。然而事實是，任何比銀行存款定期息率要高回報的投資，統統有附帶風險，要不它何以要額外利息吸引你投資?很有信心藍籌股不會倒閉嗎?滙豐銀行的股價跌到33 元的那天，有多少人夠膽擔保大笨象不會一沉不起?

至於那個「趁低吸納、接貨後只要等到股價回升就不用蝕錢」的言論也當然不是事實，這是對「輸」的錯誤概念。假如你沒有把錢押了在這ELN， 這隻股票跌至80 元時你仍可選擇入市， 甚至可以等它跌至75元、70 元、跌無可跌才撈底，何須讓人規定你在80 元價位接貨?每逢股市現炒風，市場即湧現大量ELN，因投資者不相信愛股會有下跌的機會，如2010 年11 月初，恒指創金融海嘯新高，投資者風險胃納增，即使掛鈎二三線濠賭股的ELN 也有捧場客。最重要的是這個投資的克瑪比率(Calmar Ratio)不高，賺得少，輸得多。

看過上述ELN 的例子，投資者該意識到，「低風險換低回報，高風險換高回報」不是真理，現實存在不少「贏粒糖、輸間廠」的高風險低回報投資模型。

延伸閱讀：《主場經濟學》王澤基 潘凱媛著

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